8868体育官方网站成本强驱动下的尿素反套策略近期成本成为影响尿素价格最重要的因素，影响因素权重的极化使得尿素价格波动较大，并给予了1月合约一定的盘面溢价。本策略主要以相对可控的风险获取1月合约的溢价，具体如下：

　　尿素原料主要为天然气和煤，国内煤头尿素装置占比近80%，而国际尿素装置的原料基本为天然气。从2020年冬季开始，国内煤炭和国际天然气的供需格局逐渐变得紧张并且持续发酵，近期二者价格均创出历史新高（见图1），使得国内/国际尿素成本大幅增加，现货价格新高的情况下毛利大幅不及价格前高时的水平（见图2）。

　　国内煤炭四季度供需格局仍然比较紧张：假设国内四季度GDP增速3%，则达到供需平衡大致需要原煤产量增2%，对应的刚需缺口约1000万吨；另外当前电厂库存持续处于低位，假设补库到去年50%的水平，则还有补库需求有2500万吨左右；刚需缺口+补库需求合计约3500万吨，缺口较前期有所收窄但绝对量仍然较大。由于当前国际煤炭的供应格局同样偏紧，因此四季度的煤炭供需缺口主要还是通过国内产能投放来解决。近期陆续有煤炭主产区提出保供措施，需要持续关注落地情况。

　　国际天然气的供需格局同样紧张8868体育官方网站，特别是进口依赖度较高的欧洲地区近期“气荒”情况不断加剧，IPE天然气价格一度涨至40美元/btu以上，大量以天然气为原料的化工企业减产或停产，成为最新一轮印标价格大幅上涨的重要推手。此外，今年冬季可能会因拉尼娜形成冷冬，届时如果“北溪二号”等向欧洲供应天然气的渠道无法打通，则天然气价格在刚需缺口支撑下可能继续创新高。

　　从图3可以看到，国内表需近期开始高于去年同期，而表需自9月初以来低于去年同期；从历年季节性走势看，除了2020年出口大增带来的强支撑外，尿素表需和国内表需在四季度将震荡走弱，并在四季度后半段筑底。在四季度国内供需双弱的背景下，出口成为影响行情的最大不确定性因素：例如10月1日公布的新一轮印标（见表1），最低报价较前期上涨约1000元/吨，带动了一轮国内尿素市场的上涨。在四季度剩余的时间里，预计还有1-2次印标，对应国内出口量约40-80万吨；如果欧洲气荒持续影响东欧地区产量，则对应国内出口量可增至60-120万吨，并且价格上方空间可进一步打开。

　　自尿素期货上市以来，绝大部分时间里自然年内的期限结构呈现中间（5月）高8868体育官方网站，两头（1/9月）低的蝶式结构（如图4所示），并且下半年合约的价格低于上半年合约的价格。尿素期货期限结构的特点和尿素下游农业需求的季节性大致吻合：即3月前后有脉冲式的返青肥需求，4-7月有全年最旺的春夏肥需求，8-9月是全年农需空白期，10-11月有秋肥需求8868体育官方网站，12-次年2月靠淡储和出口支撑。

　　不过在UR105合约到期后，自然年内的蝶式期限结构不再，而是变为了远月贴水结构（如图5所示），近月合约也开始持续强于远月合约（如图6所示），交割月之前月间价差持续拉大，1/5价差已经拉大至300元/吨以上。近/远月价差持续扩大，或者说给予近月合约高溢价的前期逻辑主要是库存低位去化带来的供应紧张预期，当前逻辑主要是利润压缩至合理区间后的成本推升效应。

　　近期尿素期限结构的变化主要集中在近端（见图7），一方面近端各合约从深贴水现货修复至浅升水现货，1月合约已经升水现货100元/吨以上，而5月合约仍贴水现货约200元/吨；另一方面从近端看，尿素期限结构有从B结构转为C结构的趋势，即1月合约修复基差的力度大致和10月、11月及12月合约相当。

　　静态看，当前1月及5月合约的基差已经赋予1/5反套些许安全边际；动态看，供需缺口向远月延展带来的期限结构转变（B→C），叠加5月合约作为旺季合约的季节性加成，均会随着时间推移逐步在1/5价差上体现出来。

　　综上尿素1月合约处于高估范畴，但是在成本推动下仍有上行空间，因此可做1/5反套来降低绝对价格波动的风险，同时需要做好1/5反套在进入交割月后才开始启动的情况。